Tribuna abierta. Crisis capitalista entre empresas zombis y ángeles caídos

En varias publicaciones anteriores he destacado lo que se denomina empresas "zombi" (empresas cuyos beneficios regulares ni siquiera cubren el costo de los servicios financieros de sus deudas pendientes) y que, parafraseando al ex director del Banco de Inglaterra (el banco central británico), Mark Carney, dependen de la bondad de sus acreedores". Un estudio de la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos (OCDE) reveló que este tipo de zombis representan una parte aterradoramente grande de la economía. En los nueve países europeos estudiados, el porcentaje del capital privado total hundido en empresas zombis oscila entre el 5 y el 20 por ciento. La sugerencia es que estas empresas acaparan el capital y abarrotan el mercado para los recién llegados, dificultan la expansión de las empresas más prometedoras y frenan la reasignación de mano de obra y capital a empresas más productivas y de crecimiento más rápido.

La OCDE concluye que "la prevalencia de y los recursos invertidos en las empresas zombi aumentaron desde mediados de la década de 2000, lo que es significativo dado que las recesiones suelen ofrecer oportunidades para la reestructuración y la asignación de la productividad" y que "una mayor proporción de capital industrial invertido en empresas zombi tiende a desplazar el crecimiento -medido en términos de inversión y empleo- de la empresa típica no zombi". En total, "un aumento del 3,5% en la proporción de empresas zombi -aproximadamente equivalente al observado entre 2005 y 2013 en promedio en los nueve países de la OCDE de la muestra- se asocia con un descenso del 1,2% en el nivel de productividad laboral en todas las industrias".

El Banco Central Europeo (BCE) también hizo un informe sobre estas empresas y encontró que "las industrias con una prevalencia de empresas zombis sufrieron significativamente de la mala asignación de crédito, lo que frenó la recuperación económica."

Son informes algo antiguos, pero la incidencia de las zombis no ha retrocedido desde 2017, sino todo lo contrario. Desde la Gran Recesión de 2008-2009 no se ha depurado el mundo empresarial. De hecho, las llamadas empresas zombis estaban creciendo en número antes de que llegara la pandemia del COVID. Y durante esa caída, todas fueron puestas en terapia intensiva por la generosidad fiscal y monetaria de los gobiernos de las economías capitalistas avanzadas.
Ahora, en un nuevo estudio, los economistas del Banco de Pagos Internacionales (BPI) han detectado una nueva categoría de empresas vulnerables en las principales economías, que han designado como "ángeles caídos". Se trata de empresas que se han endeudado mucho a tipos de interés muy bajos, gracias a la inyección de crédito de los bancos centrales en sus programas de quantitative easing o flexibilización cuantitativa. Estas empresas utilizaron el crédito barato no para invertir en capital productivo, sino para financiar adquisiciones arriesgadas y aumentar su cuota de mercado. Para ello emitieron bonos. Entre 2008 y 2020, las cantidades en circulación de bonos con calificación BBB (se trata de bonos de menor calidad) han triplicado con creces su tamaño hasta alcanzar los 3,5 billones de dólares, lo que representa el 55% de toda la deuda con grado de inversión, frente al 33% de 2008. Sin embargo, la rentabilidad de las empresas con calificación BBB no ha seguido el ritmo de su creciente endeudamiento.

Los posibles "ángeles caídos" son empresas que están a punto de perder su condición de "grado de inversión" porque han acumulado más deuda de la que pueden manejar. Por lo tanto, son vulnerables a las "rebajas" de su estatus crediticio, lo que aumentaría drásticamente sus costes de servicio de la deuda. De hecho, estas compañías han podido obtener financiación más barata que incluso sus homólogos más seguros. El BPI estima que la subvención crediticia de los posibles “ángeles caídos” ascendió a 307.000 millones de dólares entre 2009 y 2019.

El aumento constante de la deuda de las empresas no financieras en los últimos 10 años la ha convertido en la mayor categoría de deuda privada actual, equivalente al 82% del PIB en 2020. El último ciclo crediticio ha sido impulsado en su totalidad por la deuda de las empresas no financieras, que pasó de 10 billones de dólares en 2008 a 17 billones en 2020. El aumento de la deuda de las empresas no financieras ha sido impulsado en su mayor parte por los bonos corporativos, con un stock en circulación que ha pasado de unos 3 billones de dólares en 2009 a unos 6 billones en 2020. Este aumento, a su vez, está impulsado casi en su totalidad por los bonos emitidos por empresas con calificación BBB, los potenciales "ángeles caídos", el segmento de menor calificación del mercado de bonos con grado de inversión. Este segmento ha triplicado su tamaño, pasando de unos 700 millones de dólares en 2009 a más de 2 billones en 2018, y representa alrededor del 52% de todos los bonos calificados como de grado de inversión en circulación, frente al 33% que representaba. Desde 2009, su volumen de bonos en circulación se ha triplicado hasta alcanzar los 1,5 billones de dólares en 2018. Durante el mismo periodo, la deuda corporativa más segura sólo aumentó de 200 a 500 millones.

¿Por qué esto es importante? Solo en el caso de que los tipos de interés de la deuda de las empresas aumenten bruscamente al mismo tiempo que la rentabilidad de estas empresas disminuyera. Eso crearía las condiciones para que las quiebras y los impagos de la deuda rebotaran por todo el sector empresarial y provocaran la caída de los mercados financieros y una recesión económica. La identificación de los ángeles caídos, así como de las empresas zombi, revela que el riesgo es mucho mayor de lo que se pensaba.

El aumento de la deuda no es suficiente para provocar una caída; también es necesario que disminuya la rentabilidad del capital invertido. En un trabajo reciente, los economistas argentinos Grana y Aquina demuestran que 1) estas empresas zombis han aumentado en número desde los años 80 y 2) la causa no es el aumento del coste o el tamaño de su deuda, sino que estas empresas tienen tasas de beneficio sobre la producción mucho más bajas, lo que les obliga a pedir más préstamos. Así que los zombis y los ángeles caídos tienen una causa marxista, no minskiana.

Y al revisar el estado actual de las principales economías en medio del conflicto entre Rusia y Ucrania, las condiciones para este colapso corporativo están aumentando significativamente. En primer lugar, se está acelerando la inflación. Los precios mundiales de las materias primas alcanzaron esta semana el nivel más alto desde 2008, ya que la crisis de Ucrania intensificó la preocupación por el suministro mundial de materias primas. El West Texas Intermediate, el petróleo de referencia en EE.UU., subió hasta 115 dólares el barril, un nivel que alcanzó por última vez hace 14 años.

Las cosechas de trigo, maíz y girasol corren peligro en Rusia y Ucrania. Además, el aumento de los precios del gas natural está haciendo que la producción de amoníaco resulte prohibitiva, mientras que las exportaciones de potasa de Rusia y Bielorrusia (que juntas representan un tercio del producto comercializado a nivel mundial) están en peligro. Ambos son ingredientes esenciales para los fertilizantes. Esto podría perturbar la agricultura en general a lo largo de este año y hasta el próximo.

El alza de los precios de las materias primas, los alimentos y la energía se están trasladando a los precios de los productos finales y a las tarifas de los servicios públicos en las principales economías.

Antes de la crisis ucraniana, los bancos centrales hablaban con fuerza de subir los tipos de interés. No tenían otra opción, aunque el riesgo crediticio de las empresas vulnerables estaba aumentando. Tenían que controlar la inflación. Como resultado, la curva de rendimiento de la deuda pública estadounidense se ha ido aplanando. La diferencia entre los rendimientos de los bonos a 2 y 10 años es ahora de menos de 0,3 puntos porcentuales. Como he señalado antes, una curva de rendimiento plana o "invertida" (en la que los tipos de interés son más altos en los bonos a 2 años que en los bonos a 10 años) suele ser señal de una próxima recesión. Esto se debe a que los inversores en bonos empiezan a comprar bonos de mayor duración mientras los bancos centrales suben el interés. Una curva de rendimiento negativa o invertida ha presagiado caídas en varias ocasiones en el pasado.

Así que la Fed (el banco central de EE. UU.) y otros bancos centrales tienen ahora un dilema aún mayor. Esto se debe a la otra hoja de la tijera que está cortando las principales economías capitalistas: la ralentización del crecimiento e incluso la recesión que se avecina. Varias previsiones sobre el impacto de la invasión rusa de Ucrania calculan que la economía mundial perderá alrededor de un 1% en el crecimiento del PIB real previsto para este año y el próximo.

Incluso la economía estadounidense, la que mejor se comportó de las economías del G7 durante la crisis pandémica, parece que se está deteniendo, a pesar de la supuesta recuperación del empleo hacia el "pleno empleo". La estimación del PIB de la Reserva Federal de Atlanta para este trimestre es cero.

El ECLI, otro índice muy confiable de la actividad económica estadounidense, también prevé un crecimiento cero.

Se ha hablado mucho de las buenas cifras de empleo en EE.UU., ya que los trabajadores vuelven a trabajar ahora que se han abandonado las restricciones de la pandemia. Pero ahora hay 3,5 millones de puestos de trabajo menos en comparación con los que habría habido sin la caída de la pandemia. Lo que ha ocurrido es que muchos trabajadores han dejado un segundo empleo o se han hecho autónomos (que siempre pagan menos que un empleo a tiempo completo).

Los beneficios de las empresas en todo el mundo han aumentado considerablemente durante 2021, después de haber sido enormemente negativos en 2020. Pero el ritmo de recuperación de los beneficios está disminuyendo y los beneficios mundiales siguen estando un 3% por debajo del nivel alcanzado a finales de 2019 antes de la pandemia.

Como comentaba el FMI antes de que estallara la crisis de Ucrania: "Las empresas entraron en la crisis del COVID-19 con deudas récord que acumularon tras la crisis financiera mundial cuando los tipos de interés eran bajos. La deuda corporativa se situó en 83 billones de dólares, o el 98% del producto interno bruto mundial, a finales de 2020. Las economías avanzadas y China representaron el 90% del aumento de 8,9 billones de dólares en 2020. Ahora que los bancos centrales están subiendo los tipos de interés para controlar la inflación, los costes del servicio de la deuda de las empresas aumentarán. Las vulnerabilidades de las empresas quedarán expuestas a medida que los gobiernos reduzcan el apoyo fiscal que prestaron a las empresas afectadas en el punto álgido de la crisis".